La macroeconomía en el diván

La macroeconomía en el diván

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El análisis macroeconómico ocupa un lugar de honor en la lista de sospechosos habituales de haber contribuido a generar la crisis financiera. Los académicos en este campo somos señalados al menos por omisión, cuando no por abierta connivencia con banqueros y políticos, por no anticipar y evitar la acumulación de errores y desequilibrios que nos han llevado a la situación actual. Hay críticas de todo tipo, algunas son bastante burdas pero otras ponen el acento en deficiencias que la corriente principal del análisis macroeconómico debe corregir para mejorar su comprensión no sólo de los ciclos normales –cosa que ya hace razonablemente bien- sino los ciclos de crédito y los momentos singulares como son las crisis financieras.

Los años 2009 y 2010 fueron tiempos de ajuste de cuentas en los que destacados economistas, como Buiter o Krugman -la respuesta de Cochrane aquí- o Wyplosz entre otros muchos,  arremetieron contra lo que se ha dado en llamar la Nueva Síntesis Neoclásica o la Nueva Economía Keynesiana por su incapacidad para predecir y explicar la crisis financiera y para proponer medidas de política económica para superarla. Las críticas se dirigen a los modelos de equilibrio general y dinámico de inspiración neoclásica que han ido incorporando diversos fallos de mercado –poder de monopolio, rigideces nominales, desempleo- que justifican el activismo monetario y/o fiscal o modelos.

La popularidad de estos modelos, conocidos por su acrónimo DSGE, tiene que ver con su notable capacidad explicativa de muchas de las regularidades empíricas observadas en las últimas décadas, lo que les ha hecho a su vez enormemente influyentes en el diseño de las políticas de estabilización y –en menor medida- de regulación. La interacción mutua entre la realidad y los modelos se refleja en lo que José Viñals, Director del Monetary and Capital Markets Department del Fondo Monetario Internacional, denominaba en una magnífica conferencia impartida días atrás en el marco del XXV Simposio de Moneda y Crédito como los consensos macroeconómicos básicos anteriores a la crisis. Según mi lectura de su conferencia –que por tanto no pretende reflejar sus opiniones de política económica- estos consensos eran: 1) La Gran Moderación era un fenómeno permanente; 2) Los mercados financieros habían respondido eficientemente a los shocks de los últimos tiempos, algunos de ellos de gran magnitud –como en 1987, 1993 y 2001- absorbiendo el riesgo sin graves repercusiones sobre la actividad y el empleo; 3) La globalización suponía una nueva reasignación de recursos a nivel mundial que era óptima e imparable; 4) La deuda soberana, en particular de los países desarrollados, era considerada como un activo de máxima calidad por lo que no había problemas para financiarla a bajos tipos de interés; y 5) La política monetaria basada en la independencia de los bancos centrales y los objetivos de inflación era capaz de estabilizar la economía con un bajo coste en términos de desempleo, manteniendo la inflación bajo control y sin necesidad de profundas reformas estructurales.

La crisis ha dado al traste con estos consensos por lo que la macroeconomía como disciplina no saldrá indemne de la Gran Recesión. El énfasis que los críticos han puesto –muy justificadamente por otra parte- en los fallos de predicción de los modelos DSGE no aporta muchas ideas sobre la dirección que debe seguir el análisis económico en el futuro. Muchos de los economistas que predijeron de forma consistente algo parecido al colapso financiero de 2007/2008 no lo hicieron como consecuencia de la aplicación de un marco analítico más o menos formalizado que pueda utilizarse para explicar muchos otros fenómenos que los modelos DSGE sí han sido capaces de explicar. Quizás la única excepción que se me ocurre en este terreno es el enfoque de Ricardo Caballero y sus colegas sobre la escasez de activos seguros como explicativa de la acumulación de desequilibrios financieros en las dos décadas pasadas.

Entre las numerosas críticas que ha recibido el análisis macroeconómico “mainstream”, la relativa a la escasa y poco realista atención prestada a las imperfecciones del sector financiero –con algunas excepciones como la literatura relacionada con el acelerador financiero- es sin duda la más acertada. Un mercado financiero perfecto es algo más que un mero supuesto simplificador en los modelos Neo Keynesianos, es un condicionante fundamental de muchas de sus predicciones. La posibilidad de operar en un entorno financiero sin fricciones facilita la sustitución intertemporal en las decisiones de consumo –y en menor medida de oferta de trabajo- otorgando a los agentes económicos una capacidad extraordinaria para contrarrestar las políticas fiscales que no pretenden otra cosa que retrasar o adelantar en el tiempo el gasto agregado. La política monetaria es efectiva porque opera precisamente alterando el precio relativo del consumo presente frente al futuro. La hipótesis de la eficiencia de los mercados financieros refuerza el carácter dinámico de las decisiones y contribuye a minimizar los efectos negativos de la acumulación de deuda o de riesgo, que el mercado siempre parece poder resolver a un precio adecuado.

Por las mismas razones por las que la teoría Keynesiana fue producto de la Gran Depresión, que el Monetarismo se hizo popular con la inflación de los 70, los modelos Reales del Ciclo con la estanflación y que los Neo Keynesianos se asocian a la Gran Moderación -Wren-Lewis-, parece cantado que el paradigma macroeconómico de los próximos años otorgará al mercado financiero una papel central como determinante de la demanda agregada y de la transmisión de la política de estabilización. De hecho ya lo está haciendo y para ejemplo basta con repasar las numerosas conferencias científicas de dedicadas recientemente a esta tarea –como esta, esta ó esta- o la orientación de la muchas de las tesis doctorales en este campo -como las de los jóvenes investigadores que han participado estos años en el Mercado de Trabajo de la Asociación Española de Economía. Los resultados obtenidos hasta ahora confirman que la segmentación financiera, el crédito, la existencia de bancos con problemas de liquidez o las burbujas tienden a amplificar la magnitud del ciclo así como a hacer más frágiles las economías ante shocks exógenos, lo que obliga a replantear muchos de los resultados que creíamos bien establecidos sobre las políticas de estabilización óptimas.

Pero esto es sólo el principio, porque las imperfecciones en el mercado financiero no pueden tratarse como las que observamos en los demás mercados en los que los desequilibrios se resuelven con el paso del tiempo, cuando los precios y salarios alcanzan sus valores de equilibrio –el largo plazo. Los desequilibrios financieros, lejos de corregirse automáticamente tienden a agudizarse con el paso del tiempo lo que borra la nítida distinción entre estado estacionario y ciclo de los modelos DSGE. Un trabajo reciente de Claudio Borio del Banco Internacional de Pagos repasa la experiencia histórica sobre la generación y efectos de las crisis financieras y señala algunas regularidades empíricas que los nuevos modelos deben ser capaces de explicar, entre las que cabe destacar las siguientes: 1) La descripción del ciclo financiero requiere como mínimo un seguimiento del crédito y los precios de los activos inmobiliarios, cuya evolución conjunta es un indicador fiable del riesgo en la economía; 2) El ciclo financiero no tiene la misma frecuencia que el ciclo de negocios, tanto las fases expansivas como las recesivas son sustancialmente más largas; y 3) El final de las fases expansivas de los ciclos financieros no es “suave” sino que viene asociado a crisis bancarias que no son casuales o producto de shocks exógenos sino la consecuencia de los desequilibrios acumulados durante el boom.

Además, la calidad de las políticas macroeconómicas y regulatorias antes y después de las crisis incide significativamente en su duración y efectos. Y aquí es donde estamos muy lejos de proponer una alternativa a lo que fue el principal resultado de los modelos DSGE en los que la política óptima podía aproximarse de forma suficiente mediante reglas –fiscales, regla de Taylor- más o menos mecánicas. Estas ya no van a ser suficientes. Tenemos mucho que aprender sobre qué políticas macroprudenciales son las más adecuadas y cómo abordar las crisis financieras tanto en su fase más aguda, mediante medidas de emergencia, como durante el inevitable proceso de desapalancamiento con sus consiguientes efectos a veces devastadores sobre el sector real. Hoy sabemos que los responsables económicos en el mundo han cometido errores que han llevado a la acumulación de desequilibrios y a la crisis, así como en la gestión de la misma: excesivo endeudamiento público y privado, regulación financiera inadecuada, falta de agilidad para recapitalizar los bancos con problemas, un ritmo de consolidación fiscal inadecuado en algunos países, etc. Pero hemos de reconocer que hasta ahora no han tenido demasiada ayuda por nuestra parte

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