La curva de tipos del Tesoro español desde el comienzo de la crisis

de Antonio Moreno

Durante la última semana hemos presenciado una bajada del tipo de intervención del Banco Central Europeo (BCE) al mismo tiempo que los tipos de interés a 10 años subían. Este incremento en el diferencial de tipos a largo menos tipos a corto en nuestras emisiones de deuda ha sido una constante desde el inicio de la crisis. La Figura 1 muestra el diferencial de los tipos a 10 años menos los tipos a 3 meses el 3 de julio de 2007, 2009 y 2012. Se observa un incremento sustancial (3.5% en 2009 y hasta el 4.5% en 2012), lo que explica porqué el Tesoro está recurriendo con mayor intensidad a subastas de títulos de deuda pública a más corto plazo. No obstante, esto conlleva la necesidad de incrementar la frecuencia de refinanciaciones y subastas, lo que añade una tensión extra a nuestra financiación dada la volatilidad actual en los mercados financieros. 

 Fuente: Datastream

La Figura 2 muestra que en julio de 2007 la curva de tipos española tenía una pendiente ligeramente positiva, pero era prácticamente plana, con tipos entre 4 y 5%. Sin embargo, dos años más tarde la curva ya tenía una clara pendiente positiva, generada por las reducciones de tipos de interés del BCE, que consiguieron empujar toda la curva de tipos por debajo de los niveles de 2007, especialmente en el tramo corto. En julio de 2012 la curva de tipos exhibe una pendiente todavía más positiva, pero a niveles entre 1 y 3% más altos que en 2009. De hecho, la financiación es hoy más cara que en 2007 para deuda emitida a vencimientos superiores a un año.

Fuente: Datastream

Hasta el otoño de 2010 las bajadas de tipos del BCE consiguieron bajar toda la curva de tipos. Sin embargo, entre octubre y noviembre de 2010 los tipos a 10 años escalaron hasta el 5% y desde entonces no han bajado de esta cota. A los economistas que trabajamos en la curva de tipos nos gusta descomponer los tipos a largo en dos partes: 1) media de tipos a corto presentes y esperados; y 2) prima de riesgo de deuda a largo plazo. Se puede decir que hasta otoño de 2010, el BCE consiguió empujar la curva de tipos española hacia abajo. Sin embargo, a partir de entonces, con las dudas de solvencia de España y el contagio de Grecia, Portugal, Irlanda e Italia, la prima de riesgo de nuestra deuda a largo plazo sube y contrarresta la política expansiva del BCE, empujando toda la curva de tipos hacia arriba prácticamente en paralelo. Hasta hoy.

Una de las (saludables) obsesiones de Ben Bernanke en la Fed de Estados Unidos desde el comienzo de la crisis ha sido –sigue siendo- bajar toda la curva de tipos para facilitar el crédito y reactivar el sector real: bajada de tipos a corto, anuncio de que los tipos a corto van a estar en torno a cero hasta 2013, QE1, QE2, operación twist… y lo está consiguiendo, también ayudado por el hecho de que hay menos dudas sobre la solvencia de las finanzas públicas –sobre todo por el potencial de crecimiento de la economía americana-. En este sentido, el problema del BCE es mucho más complicado, pues se enfrenta a 17 curvas de tipos –en ausencia de eurobonos-, a 17 economías heterogéneas con distintos grados de solvencia y crecimiento. Sin embargo, debería centrarse ahora mismo en los países en problemas para evitar que los problemas actuales se sigan contagiando al resto. En particular, debería bajar más los tipos de interés de intervención y anunciar que estarán en torno a cero durante al menos dos años.

El gobierno español se sigue enfrentando a una situación difícil para garantizar la solvencia de las finanzas públicas y así poder conseguir reducciones en los tipos a medio y largo. Como se ha comentado excelentemente en NeG, la burbuja económica española fue también burbuja de ingresos fiscales, y ahora la bajada de éstos no es un fenómeno temporal. Asimismo, el bucle pérdidas de la banca-deuda pública es otra amenaza para las ya deterioradas finanzas públicas. Es muy importante la transferencia de estos riesgos de nuestros balances bancarios y públicos. De ahí la imprescindible mayor integración bancaria y financiera europea que ha de sucederse a un –necesario- ritmo de vértigo. A pesar de que todavía parece quedar margen para reducir el gasto público, nada se hará si no empezamos a generar expectativas de crecimiento sostenido y de empleo… y eso sí, hemos de mejorar la comunicación pública de nuestros gobernantes con la Unión Europea y los mercados para ganar credibilidad. La curva de tipos es una piedra de toque de toda la política económica.

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