Un largo y cálido verano (esperando al BCE)

Hemos disfrutado de un verano cálido -más bien tórrido con las sucesivas olas de calor y la proliferación de incendios forestales- y largo, al menos en lo que a la economía se refiere. El fuego no es lo único en lo que se parece lo que ha sucedido estos meses a la película del mismo título, que ha repuesto este mes de agosto una de las múltiples cadenas de televisión al alcance de nuestro mando. La película es un melodrama sureño con pasiones desatadas a tutiplén, pero que termina bien con todos felices y comiendo perdices. Nuestro verano ha sido largo porque el tira y afloja entre distintas instituciones comunitarias y nacionales ha dado para todo. Pero el verano aún puede acabar bien, o al menos no muy mal, dadas las circunstancias.

La esperada decisión de ayer del BCE supone un decisivo paso adelante en la resolución de la crisis del Euro. Seguro que a estas alturas los informados lectores de NeG conocen los detalles publicados del programa. Compra ilimitada –con esterilización- de bonos soberanos de hasta tres años en el mercado secundario, previa solicitud formal por parte de los países afectados. Con esta decisión queda claro que el análisis del BCE coincide con una visión que ha ido ganando terreno entre los analistas y algunos políticos europeos sobre el problema más acuciante para la supervivencia del euro. Si bien la resolución última de la crisis de deuda está en buena medida en manos de los gobiernos nacionales, que deben aplicar reformas fiscales, financieras y estructurales que nos permitan recuperar nuestra competitividad, esta hoja de ruta no lleva a ninguna parte en países que sufren la sangría que supone el elevadísimo coste de financiación pública y privada y la fuga de capitales. Ambos fenómenos tienen una causa común que tiene que ver con la creciente percepción de una probabilidad no nula de desaparición del Euro tal y como hoy lo conocemos, generando un riesgo cambiario que creíamos olvidado. Esta percepción abre una vía de agua que ninguna promesa puede taponar. Si a esto unimos que España e Italia no han sido hasta ahora muy diligentes a la hora de diseñar y aplicar un plan de reformas adecuado, la crisis podía haber derivado en cualquier cosa. Y aún puede, aunque tras la decisión de gran calado de ayer las probabilidades han cambiado.

Hay varios aspectos del programa que cabe destacar: 1) su carácter ilimitado; 2) la renuncia a la seniority como acreedor por parte del BCE; 3) la no consideración –al menos de forma explícita- de cotas máximas al tipo de interés de la deuda de los países; 4) la condicionalidad de la ayuda; y 5) la concentración en la deuda a corto. Los dos primeros constituyen la principal novedad y son a la vez los pilares de esta intervención, sin los cuales el programa hubiera estado condenado al fracaso. Corrigen errores anteriores, van al meollo del problema y deben garantizar que los inversores privados no huyan de la deuda Española e Italiana. Las consecuencias de la renuncia al estatus de acreedor preferente son evidentes pero, como han señalado repetidamente algunos economistas como Paul de Grauwe, una intervención limitada hubiera incitado a los inversores privados a huir temporalmente de la deuda periférica a la espera de que el eventual agotamiento de los fondos disponibles en el programa diera lugar a la recuperación de las rentabilidades. Hasta ahora, los fondos del BCE que entraban en el mercado se compensaban con los privados que salían, anulando el efecto sobre el precio de los bonos.

La cuestión de los límites explícitos a la rentabilidad de la deuda tiene sus pros y contras. Es cierto que hay un riesgo de que el mercado pueda apostar por quebrar ese límite, pero este riesgo es mucho menor si la intervención se plantea como ilimitada, en cuyo caso el mero anuncio de unos topes razonables a los tipos de interés puede hacerlos sostenibles sin necesidad de compras muy masivas. Sin embargo es cierto que estas cotas máximas plantean el problema político de como diferenciar entre países, ya que es difícil establecer teórica o econométricamente cual es el tipo de interés adecuado a los fundamentos de cada economía. Seguramente es buena idea que el BCE no se enrede en estos conflictos políticos, pero esta restricción no aplica de la misma forma al EFSF o al ESM si se constituyen, al menos parcialmente, en gestores de deuda pública con objetivos claros, con lo que la idea de las cotas puede recuperarse más adelante.

La compra de deuda hasta a tres años y la condicionalidad son importantes para el éxito del programa, aunque habrá que ver como se definen estas condiciones si como meros ajustes presupuestarios o como reformas más profundas de los mercados. La crisis del Euro no se resolverá definitivamente hasta que no se elimine la profunda brecha entre países acreedores y deudores. Para ello estos últimos deben recuperar la competitividad, lo que sólo es posible mediante profundas cambios normativos que homogeneicen la estructura económica de la Eurozona. El BCE puede proveer de fondos temporalmente a estos países hasta que equilibren sus flujos de ahorro e inversión, pero no puede hacerlo indefinidamente sin acumular un riesgo inasumible, por no hablar de la creciente desconfianza con la que se observan los saldos del sistema Target2 desde los países del norte de Europa -Davies. Hay que acelerar los cambios porque no sabemos cuanto tiempo estamos comprando con este nuevo programa. Algunos analistas consideran que esta intervención del BCE eliminará los incentivos de los gobiernos a aplicar las reformas. Pero bien puede suceder lo contrario. Si el BCE -y posteriormente los distintos fondos europeos si la Corte Suprema Alemana no declara ilegal el ESM- cumplen su promesa de exigir una aplicación diligente de las reformas, la presión sobre los países aumentará respecto a la situación actual. Hoy los gobiernos se mueven entre aplicar estos cambios normativos electoralmente costosos, cuyos efectos se notarán a medio plazo, o dejarlos a sus sucesores. Con el nuevo programa de condicionalidad los gobiernos responsables de las reformas reciben al mismo tiempo parte del beneficio de las mismas haciéndolas más digeribles a sus electorados. En estas condiciones perder los beneficios que supone la disponibilidad de fondos europeos implica un aumento inmediato de las primas que no puede esconderse y puede ser una amenaza efectiva. Por supuesto cabe la posibilidad de que los organismos europeos incumplan sus obligaciones de seguimiento. Eso sucedió en el pasado, pero si vuelve a ocurrir y también los mecanismos de control europeo fallan a lo mejor es que la Unión Monetaria es realmente insalvable.

¿Y qué hay de la credibilidad? Las dificultades fiscales de la mayoría de los países han dejado en manos de los bancos centrales una responsabilidad enorme en la lucha contra la crisis. La Reserva Federal ha innovado en sus políticas, como ha resumido Ben Bernanke en su conferencia en la presente edición de Jackson Hole, sin un deterioro de su credibilidad. La defensa del valor de la moneda de un país requiere un control de la inflación como objetivo primordial del banco central, pero en una unión monetaria hay otro riesgo más importante: la desaparición de la moneda común. El cambio de estrategia del BCE puede facilitar la supervivencia del Euro y la suya propia, porque como afirma Karl Whelan “Dead Central Banks Don’t Have Credibility”.

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